La regla del examen

Entrega II — Qué miden las calificadoras, cómo lo miden y qué queda fuera

Serie: Cómo nos ven los que ponen el dinero

En la entrega anterior quedó planteada una contradicción: el mercado le cobra a República Dominicana menos prima de riesgo que a varios países con grado de inversión, mientras las tres agencias calificadoras la mantienen por debajo de ese umbral. Moody’s en Ba2, Standard and Poor’s en BB, Fitch en BB-.

La reacción natural del lector es preguntarse quién tiene razón. Es la pregunta equivocada, o al menos la pregunta prematura. Antes de juzgar el resultado hay que conocer el examen.

Y el examen está publicado.

Esta entrega desarma la caja negra. No para defenderla ni para atacarla, sino porque sin conocer las reglas es imposible saber si el país está siendo mal evaluado o simplemente está siendo evaluado.

I. Cuatro pilares y dieciocho variables

Fitch Ratings es la más transparente de las tres, y por eso sirve de puerta de entrada. Su metodología combina un modelo estadístico —el Sovereign Rating Model— con un ajuste posterior de comité, el Qualitative Overlay.

El modelo es una regresión múltiple construida sobre dieciocho variables, distribuidas en cuatro pilares. Estas son:

Rasgos estructurales de la economía — indicadores de gobernanza, PIB per cápita, participación en el PIB mundial, años transcurridos desde el último impago o reestructuración, y oferta monetaria amplia.

Desempeño y políticas macroeconómicas — volatilidad del crecimiento real, inflación al consumidor y crecimiento real del PIB.

Finanzas públicas — deuda bruta del gobierno sobre PIB, intereses del gobierno general como porcentaje de los ingresos, balance fiscal sobre PIB y proporción de la deuda denominada en moneda extranjera.

Finanzas externas — flexibilidad de moneda de reserva, activos externos netos del soberano, dependencia de materias primas, reservas en meses de pagos externos corrientes, servicio de intereses externos sobre ingresos externos corrientes, y balance de cuenta corriente más inversión extranjera directa.

De los cuatro pilares, el de rasgos estructurales es el que carga el mayor peso. Standard and Poor’s organiza su marco en cinco factores y coloca la efectividad institucional en primer lugar. Moody’s trabaja con cuatro pilares e incorpora uno propio: la susceptibilidad al riesgo de evento.

Note el lector la segunda variable del bloque de finanzas públicas: intereses sobre ingresos. Es exactamente la cifra que esta serie viene siguiendo, el 26.2% del presupuesto 2026. No es una preocupación de analistas locales. Es una casilla del formulario.

II. La institucionalidad entra por una sola puerta

Es común escuchar que las calificadoras ignoran la calidad institucional. Es falso. Las tres la incluyen formalmente y con peso alto.

El problema es otro, y es más serio: entra por una puerta estrecha.

La variable de gobernanza del modelo de Fitch se construye a partir de los Indicadores de Gobernanza Mundial del Banco Mundial, tomados como promedio del rango percentil del país. Las estimaciones de la industria sitúan el peso de ese componente en torno al 15% de la calificación soberana — cifra que el propio gobierno de India ha citado públicamente al pedir que la metodología se revise.

Tres consecuencias, y las tres importan para República Dominicana.

Primera: es un percentil, no un valor. El indicador no mide el estado de las instituciones dominicanas. Mide su posición relativa frente al resto del mundo. El país puede mejorar en términos absolutos y retroceder en el ranking si otros mejoran más rápido. Puede también subir sin haber hecho nada, si la región se deteriora.

Segunda: se construye con encuestas. Los Indicadores de Gobernanza agregan percepciones de expertos, empresarios y organismos. Miden lo que se cree que ocurre, no lo que ocurre. Una fiscalización retroactiva mal fundada no aparece en el índice; aparece, si acaso, en la impresión general de quien respondió la encuesta dieciocho meses después.

Tercera: se actualiza una vez al año. Y en el modelo de Fitch, la gobernanza entra como dato de un solo año, no como promedio móvil. Cualquier deterioro tarda un ciclo completo en registrarse.

El resultado es que el pilar de mayor peso del modelo se alimenta, en su componente institucional, del indicador más lento, más agregado y menos verificable de todo el conjunto.

III. El margen humano

El modelo estadístico no produce la calificación final. Produce un punto de partida.

Sobre ese resultado, el comité aplica un ajuste cualitativo que puede mover hasta dos escalones por pilar, con un tope general de tres escalones en cualquier dirección. En circunstancias excepcionales —una crisis— la propia metodología prevé que ese tope pueda ampliarse.

Ahora midamos la distancia dominicana al grado de inversión, escala por escala, porque no es la misma en las tres:

El dato relevante: en dos de las tres agencias, la distancia que separa a República Dominicana del grado de inversión es menor que el margen de ajuste discrecional que el comité puede aplicar a mano. En la tercera, es exactamente igual al tope.

Esto no prueba que las agencias estén siendo injustas. Prueba algo más útil: que el resultado no es aritmético. Hay un espacio de criterio humano suficientemente amplio como para contener toda la brecha, y ese espacio se ejerce en un comité del que no se publican las actas.

Conviene además registrar que el movimiento reciente fue en dirección contraria a la narrativa oficial. En abril de 2026 Fitch mantuvo la nota en BB- pero rebajó la perspectiva de positiva a estable, señalando el crecimiento por debajo del promedio histórico —2.1% en 2025, con debilidad en construcción y manufactura— y la capacidad de pago de la deuda pública.

IV. Lo que se hereda y lo que se construye

Aquí está, a nuestro juicio, el hallazgo central de esta entrega.

Los modelos de las tres agencias no distinguen entre lo que el país controla y lo que le ocurre. No existe en ninguno de los cuatro pilares una separación entre variables endógenas y exógenas. Todas entran al mismo cálculo con el mismo tratamiento.

Las reservas en meses de importaciones suman igual si provienen de una política de acumulación deliberada o de un año excepcional de remesas. El bloque de cuenta corriente más inversión extranjera directa suma igual si la inversión responde a un marco regulatorio sólido o a una ventana favorable del turismo global. La dependencia de materias primas sí tiene tratamiento diferenciado; la dependencia de remesas y turismo, no lo tiene de forma equivalente.

Hay excepciones parciales que conviene reconocer. Moody’s incorpora la susceptibilidad al riesgo de evento, que es el canal más explícito para lo exógeno, aunque opera más como restricción que como factor promediado. Fitch incluye la volatilidad histórica del crecimiento, que captura exposición a shocks — pero de forma retrospectiva: mide los golpes ya recibidos, no la dependencia actual.

De ahí surge una asimetría con consecuencias concretas:

Lo exógeno entra como nivel y suma de inmediato. Un año récord de remesas mejora el pilar externo en el ejercicio siguiente.

Lo endógeno entra como resultado y tarda años. Una reforma seria de la administración tributaria no se registra cuando se aprueba ni cuando se implementa, sino cuando se refleja en una presión tributaria sostenida — tres o cuatro ejercicios después, si sobrevive al ciclo político.

El modelo premia el tamaño del colchón, no su origen ni su concentración. Y cuando el colchón se desinfla, la fragilidad no aparece en el puntaje: aparece en la rebaja, que llega después.

Esto completa el argumento de la primera entrega. Dijimos que el país se financia barato con base en lo que no controla. Ahora sabemos por qué el sistema lo permite: el instrumento con el que se le evalúa tampoco hace esa distinción. No es solo que el mercado premie flujos exógenos. Es que el examen los cuenta como mérito propio.

V. Lo que no entra en ninguna casilla

Repasemos las dieciocho variables buscando lo que un empresario mide todos los días.

Cuánto tarda en firme un litigio comercial. Qué probabilidad hay de una determinación tributaria retroactiva. Cuánto cuesta ejecutar una garantía. Cuántas horas de interrupción eléctrica soporta una planta al mes y cuánto cuesta el respaldo. Qué proporción de la economía opera fuera del registro formal y cómo eso limita cualquier proyección de recaudación.

Ninguna de esas magnitudes tiene casilla propia. Todas quedan comprimidas dentro del promedio percentil de gobernanza, o dependen del criterio del comité en el ajuste cualitativo.

Hay además una categoría entera que el modelo no captura: los pasivos contingentes no reconocidos. El déficit cuasifiscal del Banco Central y el incumplimiento del cronograma de recapitalización de la Ley 167-07 son, en el lenguaje de un analista de crédito, exactamente eso. Al cierre de 2025 la deuda del Banco Central se situaba en US$14,698.7 millones, dentro de un total de deuda pública de US$76,248.6 millones.

Las tres firmas coinciden, por lo demás, en señalarle al país el mismo par de asuntos pendientes: reforma fiscal y pérdidas del sector eléctrico.

Esa es la lista de lo que el examen no mide. Y es también el temario de la cuarta entrega de esta serie, donde CRITERIO se propone medirlo con datos propios, porque nadie lo está midiendo.

Antes de eso, la tercera: la deuda leída desde el acreedor, y qué le ocurre al crédito de las empresas cuando a la banca le conviene más prestarle al Estado.

Nota metodológica

La descripción de las dieciocho variables y del ajuste cualitativo procede de los documentos públicos de criterios soberanos de Fitch Ratings y de sus materiales complementarios de acceso abierto. Los pesos exactos del modelo se recalibran periódicamente y la ventana temporal de las variables se actualiza cada 1 de julio; las cifras de ponderación citadas deben leerse como órdenes de magnitud, no como constantes. La estimación del peso del componente de gobernanza corresponde a declaraciones públicas del gobierno de India en su solicitud de revisión metodológica, no a una publicación oficial de las agencias.

Las calificaciones vigentes proceden del informe trimestral de riesgo país del Consejo Monetario Centroamericano y de reportes de prensa especializada. Se advierte una discrepancia entre fuentes: el informe del Consejo Monetario correspondiente a junio de 2026 reporta la perspectiva de Fitch como positiva, mientras que la revisión de la propia agencia de abril de 2026 la había situado en estable. CRITERIO consigna ambas y solicitará aclaración.

Las cifras de deuda pública corresponden a la Dirección General de Crédito Público. Los datos de riesgo país provienen del informe del Banco Central basado en el EMBI de J.P. Morgan Chase.