Autor: Bernardo Read

Entrega IV — Lo que la calificación no mide, y por qué el país la lee mal

Serie: Cómo nos ven los que ponen el dinero — entrega final

Una calificación soberana responde una sola pregunta: si el Estado le va a pagar a sus tenedores de bonos.

No responde si a usted le van a pagar sus clientes. No responde cuánto va a tardar su demanda comercial. No responde si la energía va a llegar mañana a su planta. No responde qué probabilidad tiene de recibir una determinación tributaria por un ejercicio que creía cerrado.

Nunca pretendió responder eso. Las agencias lo dicen con claridad en sus propias metodologías: califican riesgo de crédito soberano.

El problema no es lo que hacen. Es cómo se lee lo que hacen.

La nota se exhibe en ferias de inversión como certificado de clima de negocios. Se cita en discursos como prueba de que el país es un buen lugar para poner una fábrica. Se reproduce en prensa como termómetro de la salud económica general. Y no mide ninguna de esas cosas.

El inversionista que pone una zona franca, un hotel o una planta no es bonista. Su contraparte no es el Estado: es un cliente, un tribunal, una distribuidora eléctrica. Ninguno de esos tres aparece en las dieciocho variables que examinamos en la segunda entrega de esta serie.

Esta última entrega mide la distancia entre lo que se califica y lo que se vive. Y usa un solo caso para demostrarla, porque con uno basta.

I. El mismo hecho, dos facturas, una sola medida

El sector eléctrico dominicano aparece en el análisis de las calificadoras. Fitch lo consigna expresamente entre las debilidades que limitan la nota del país, y lo hace en estos términos: la subvención de un sector eléctrico deficitario.

Subvención. Es decir: lo que le cuesta al presupuesto.

Esa cifra existe, es oficial y es grande. La Dirección General de Presupuesto asignó RD$92,475.8 millones al subsidio eléctrico para 2026. Al 30 de junio ya se habían consumido RD$68,744 millones — el 74.3% de la asignación anual en la mitad del año. Al ritmo de ejecución del primer semestre, el año podría cerrar en torno a RD$137,488 millones.

No es un desvío puntual. El año anterior el patrón fue idéntico: se presupuestaron RD$84,996.4 millones y se ejecutaron RD$105,849.1 millones.

Todo eso está medido. Entra al modelo de calificación por el pilar de finanzas públicas, engorda el déficit, y de ahí pasa a la nota.

Ahora la otra factura.

Las pérdidas de las empresas distribuidoras —energía comprada que nunca se factura o que se factura y no se cobra— pasaron de 32.4% al cierre de 2022 a 36.7% en el primer trimestre de 2026. Cuatro puntos porcentuales de deterioro en el período en que se esperaba lo contrario.

Esa cifra no es solamente fiscal. Es operativa. Significa que más de un tercio de la energía que circula por el sistema la paga alguien que no la consumió.

Y la paga tres veces:

En la tarifa, porque el costo de las pérdidas se distribuye entre quienes sí pagan. En el impuesto, porque el subsidio que cubre el déficit sale de la recaudación general. Y en la planta de emergencia, el inversor, el combustible y el mantenimiento que toda empresa dominicana seria mantiene porque no puede depender del suministro.

De esas tres facturas, el modelo de calificación soberana mide una. La segunda. Las otras dos no tienen variable, ni proxy, ni casilla.

II. Y no golpea parejo

Aquí está el matiz que convierte esto en información útil y no en queja general.

El costo operativo eléctrico dominicano no se distribuye de forma uniforme. La zona franca y el hotel de cadena operan con generación propia dimensionada, contratos de suministro negociados y capacidad de estructurarse como usuarios no regulados. Absorben el problema y lo convierten en una línea de costo previsible.

El manufacturero local mediano no tiene ninguna de esas tres cosas. Absorbe el mismo problema sin ninguna de las herramientas.

El resultado es una paradoja que ningún indicador recoge: las condiciones que permiten operar razonablemente en República Dominicana son precisamente las que la empresa dominicana mediana no puede conseguir. El país es más habitable para el capital extranjero grande que para el capital nacional mediano, y eso no aparece en ninguna calificación ni en ningún ranking.

Esa es una hipótesis que CRITERIO se propone medir, no una conclusión. Y es el tipo de medición que esta serie viene argumentando que hace falta.

III. Cuatro luces encendidas

CRITERIO no va a pronosticar una rebaja de calificación. No es nuestro oficio y sería irresponsable hacerlo.

Lo que sí podemos hacer es algo más simple y menos refutable: las agencias publican los factores que las llevarían a bajar la nota. Cotejemos esa lista contra los datos que publica el propio Estado.

Los disparadores declarados son cuatro: deterioro de las razones de deuda a PIB y de intereses a ingresos; relajamiento de la política fiscal; crecimiento económico menor al esperado; y pérdidas financieras de las empresas eléctricas estatales.

Primero — deuda e intereses. La deuda pública se situó en US$80,447.33 millones a marzo de 2026, con un crecimiento interanual de 10.07%. Los intereses consumen el 26.2% de los ingresos tributarios en el presupuesto de 2026, cifra con la que abrimos esta serie.

Segundo — política fiscal. El subsidio eléctrico ejecutó en 2025 un 24.5% por encima de lo presupuestado, y en 2026 lleva un ritmo que apunta a superar la asignación en cerca de 49%. Un renglón de gasto que se ejecuta sistemáticamente por encima del presupuesto es, en el lenguaje de un analista de crédito, exactamente lo que significa relajamiento.

Tercero — crecimiento. La economía creció 2.1% en 2025, con debilidad concentrada en construcción y manufactura. Fue precisamente ese dato, junto con la capacidad de pago de la deuda, lo que llevó a Fitch a bajar la perspectiva del país de positiva a estable en abril de 2026.

Cuarto — pérdidas eléctricas. De 32.4% a 36.7% entre 2022 y el primer trimestre de 2026.

Cuatro disparadores declarados. Cuatro activos simultáneamente.

No hace falta que CRITERIO anuncie nada. La lista es de las agencias y los datos son del Estado. El lector saca su propia conclusión.

Y conviene ser justo con la otra cara, porque existe: el peso se apreció, la inflación volvió al rango meta, las remesas y el turismo sostienen el frente externo, y el mercado sigue cotizando al país con una prima de riesgo baja. Nada de esto describe un país al borde del abismo.

Describe algo distinto y más difícil de discutir: un país que está gastando su margen.

IV. Lo que hay que empezar a medir

Cerramos con la lista de lo que esta serie sostiene que falta, y que CRITERIO se propone construir:

Tiempo real hasta un fallo comercial en firme. No el plazo que establece la norma, sino el que arrojan los expedientes públicos. Es el dato que determina si una garantía vale algo.

Costo del respaldo eléctrico por tamaño de empresa. La traducción de la partida fiscal a factura privada, y la medición de la asimetría del apartado II.

Previsibilidad tributaria. Frecuencia de determinaciones retroactivas, tiempo de resolución ante el Tribunal Superior Administrativo y tasa de revocación. Construido exclusivamente sobre sentencias públicas y estadística del tribunal, para que cualquiera pueda replicarlo.

Costo de competir contra el informal. Lo que le cuesta a la empresa que tributa operar en un mercado donde una parte sustancial de sus competidores no lo hace.

Ninguno de los cuatro existe hoy como serie pública sostenida en República Dominicana.

Epílogo — El post-Doing Business

Alguien podría preguntar por qué el inversionista no consulta simplemente un índice de clima de negocios en lugar de leer mal una calificación soberana.

La respuesta es que ese índice existía y ya no existe.

El Doing Business del Banco Mundial fue descontinuado en 2021, después de que una investigación externa encontrara irregularidades en el manejo de los datos de varios países. La herramienta que respondía la pregunta del empresario murió por manipulación de la propia información que debía medir.

Desde entonces, el vacío se llenó con lo que había a mano: la nota soberana. Un instrumento diseñado para otra pregunta, aplicado a una que no le corresponde.

Esa sustitución es cómoda para todos. Para el gobierno, porque la nota soberana depende de variables macro que puede gestionar. Para la agencia, porque nadie le pide lo que no ofrece. Y para el inversionista, porque leer una letra es más rápido que medir un país.

Lo incómodo —y es donde termina esta serie y empieza el trabajo— es que nadie está midiendo lo que efectivamente determina si una empresa sobrevive en República Dominicana.

Eso no lo va a hacer una agencia calificadora. Tiene que hacerlo el periodismo.

Nota metodológica

Las cifras de subsidio eléctrico, presupuesto asignado y ejecución proceden de la Dirección General de Presupuesto, difundidas por prensa especializada. Los porcentajes de pérdidas de las empresas distribuidoras proceden de estadísticas del Ministerio de Energía y Minas. La proyección de cierre de 2026 en torno a RD$137,488 millones es una extrapolación del ritmo de ejecución del primer semestre publicada por prensa especializada, no una estimación oficial, y debe presentarse como tal.

Circulan también estimaciones de pérdidas eléctricas superiores al 40% y comparaciones regionales atribuidas a fuentes partidarias. No se incorporaron a esta nota: para las magnitudes centrales se utilizaron exclusivamente cifras de Digepres y del Ministerio de Energía y Minas. Si CRITERIO decide incluir la comparación regional, debe levantarla de fuente multilateral independiente.

Las cifras de deuda pública corresponden a Crédito Público, con la advertencia consignada en la entrega anterior sobre el efecto de la apreciación cambiaria en las series denominadas en dólares. La proporción de intereses sobre ingresos tributarios corresponde al presupuesto de 2026 y fue documentada en la primera entrega.

La lista de disparadores de rebaja procede del Informe de Riesgo País de la Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano correspondiente al segundo trimestre de 2026, que recoge los factores declarados por las agencias. Ese informe consigna la perspectiva de Fitch para República Dominicana como positiva; la revisión de la agencia de abril de 2026 la había situado en estable.

La descontinuación del Doing Business debe verificarse contra el comunicado del propio Banco Mundial antes de publicación.

Entrega I — Dos veredictos sobre el mismo país

Serie: Cómo nos ven los que ponen el dinero

En julio de 2026, los bonos soberanos dominicanos se negociaban en el mercado internacional con un diferencial de 161 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos. El promedio de América Latina era de 251. Es decir: quien compra deuda dominicana exige menos prima de riesgo que quien compra deuda de la región en promedio, y menos que quien compra deuda de México, Colombia o Panamá.

Los tres países mencionados tienen grado de inversión. República Dominicana no.

Moody’s mantiene al país en Ba2, tras haberlo subido desde Ba3 en 2025. Standard and Poor’s lo sostiene en BB desde 2022. Fitch, en BB-. Las tres notas están por debajo del umbral BBB que separa la deuda apta para inversión institucional de la deuda considerada especulativa.

Hay entonces dos veredictos simultáneos sobre la misma economía, emitidos por dos audiencias que ambas ponen dinero: el mercado secundario dice una cosa, las agencias calificadoras dicen otra. Entender por qué difieren es entender qué mira realmente un inversionista cuando mira a República Dominicana — y por qué el discurso oficial sobre crecimiento no responde a ninguna de las dos preguntas.

Esta serie de cuatro entregas traduce las cifras de la economía dominicana al idioma en que las lee quien decide traer o no traer capital. Empezamos por el tablero completo.

Las cuatro familias

Ningún analista de riesgo soberano mira una cifra aislada. Mira cuatro bloques, y los mira en un orden determinado.

Las dos primeras familias miden flujos: lo que entra y sale hoy. Las dos últimas miden estructura: lo que el país es. La tesis de esta serie es que República Dominicana tiene flujos excelentes y estructura débil, y que ahí está la explicación completa de la paradoja del EMBI.

Familia 1: el precio del riesgo

El EMBI de J.P. Morgan no es una opinión. Es el promedio ponderado de transacciones reales: el diferencial que los tenedores de bonos dominicanos aceptan en el mercado secundario frente al rendimiento de un bono del Tesoro estadounidense de duración equivalente. Cuando ese diferencial baja, significa que hay compradores dispuestos a aceptar menos compensación por el mismo riesgo.

161 puntos básicos es un número bueno. Es también un número de corto plazo: mide la probabilidad percibida de que el país no honre un cupón en los próximos años, no la calidad del arreglo fiscal que lo sostiene.

La calificación de las agencias mide otra cosa. Mide el marco institucional, la volatilidad histórica de la política fiscal, la capacidad de recaudación y la exposición a shocks. Por eso el país puede tener a la vez un EMBI de país con grado de inversión y una nota de país sin él. No es una contradicción: son dos horizontes distintos.

Lo que cuesta esa diferencia es concreto. Sin grado de inversión, una parte importante del capital institucional global —fondos de pensiones, aseguradoras, fondos con mandato de calidad crediticia— tiene prohibido por reglamento comprar deuda dominicana, sin importar lo que diga el EMBI. El país paga menos que sus pares en el mercado abierto, pero está excluido de la mesa donde se sienta el dinero más grande y más barato.

Familia 2: capacidad de pago externa — la fortaleza real

Aquí el país exhibe sus mejores números, y conviene decirlo sin matices porque son verificables.

Al cierre de junio de 2026, las reservas internacionales sumaban US$15,821.6 millones, equivalentes a 11.3% del PIB y a 5.7 meses de importaciones — por encima de los umbrales que recomienda el Fondo Monetario Internacional. Las remesas del primer semestre alcanzaron US$6,219.3 millones, un 6.7% más que un año antes, con proyección oficial de superar los US$12,200 millones en el año. La inversión extranjera directa del primer semestre llegó a US$3,276.5 millones, 7.7% de crecimiento interanual y el mayor monto semestral registrado.

Un dato desmiente además una intuición extendida: el peso no se está debilitando en 2026. Al 8 de julio, la moneda acumulaba una apreciación de 7.2% frente al dólar. La inflación interanual bajó a 5.47% en julio, y la subyacente —la que excluye los componentes volátiles y guía la política monetaria— se ubicó en 4.96%, dentro del rango meta de 4.0% ± 1.0%.

Para un inversionista, esta familia de indicadores dice: el país tiene con qué pagar y su moneda no me va a licuar el rendimiento este año. Es la razón principal del EMBI bajo.

Familia 3: solvencia del emisor — donde el relato se quiebra

La deuda pública consolidada llegó a US$83,797.9 millones en junio de 2026: 59.5% del PIB, sumando el Sector Público No Financiero (47.9%) y el Banco Central (11.7%). Hace diez años era 53.2%.

Pero el porcentaje del PIB es el indicador equivocado, y conviene explicar por qué. El PIB no es del Estado. El Estado solo dispone de la fracción que logra recaudar, y República Dominicana tiene una de las presiones tributarias más bajas de la región. Medir la deuda contra el PIB es como medir la hipoteca de una persona contra las ventas de la empresa donde trabaja.

El indicador correcto es la carga de intereses sobre lo efectivamente recaudado. En el presupuesto de 2026, los intereses de la deuda representan 26.2% de los ingresos tributarios, frente a 21.2% en 2017. De cada cien pesos que paga el contribuyente dominicano, veintiséis salen antes de que el Estado decida nada.

Y hay un dato que cierra el argumento: según el análisis del CREES, en 2025 el pago de intereses se convirtió en la mayor partida del gasto público ejecutado, con 20.4% del total, por encima de educación, con 20.1%. En el presupuesto inicial de 2026 esa partida asciende a RD$362,550.0 millones.

Un analista de crédito lee esto como rigidez presupuestaria: la proporción del gasto que el gobierno no puede reasignar, decida lo que decida, y que crece cada año.

Familia 4: la que casi nadie mide localmente

El diagnóstico sobre qué le falta al país para cruzar al grado de inversión no lo hemos inventado nosotros. El Fondo Monetario Internacional ha señalado que una reforma fiscal integral que eleve los ingresos tributarios, establezca límites a la deuda de largo plazo y ataque las ineficiencias del sector eléctrico ayudaría a alcanzarlo. J.P. Morgan añadió a esa lista una reforma que fortalezca la institucionalidad y la gobernanza.

Las tres agencias han sido explícitas sobre el mismo punto durante años: la política fiscal dominicana ha sido históricamente expansiva en períodos preelectorales, lo que las agencias leen como evidencia de un marco de decisión influido por consideraciones políticas más que por reglas.

Esta cuarta familia incluye lo que un inversionista privado —no el que compra bonos, sino el que instala una planta— pregunta antes de firmar: cuánto tarda un litigio comercial, qué tan ejecutable es un contrato, si la interpretación tributaria de este año seguirá vigente el próximo. Son variables medibles y en gran medida no medidas en el país. Serán el foco de la cuarta entrega.

La paradoja, resuelta

El mercado y las agencias no se contradicen: miden horizontes distintos y ambos tienen razón.

Los flujos que sostienen el EMBI bajo —remesas, turismo, inversión extranjera— son excelentes y también son exógenos: dependen de la economía estadounidense, del ciclo del turismo global, de decisiones que se toman fuera del país. Pueden deteriorarse rápido y sin aviso.

La estructura que sostiene la calificación —recaudación, rigidez del gasto, calidad institucional— es lenta de construir y es lo único que el país controla enteramente.

República Dominicana está financiándose barato con base en lo que no controla, mientras posterga lo que sí. El grado de inversión no es un premio simbólico: es el reconocimiento de que la segunda columna alcanzó a la primera.

En las próximas entregas

II. El impuesto invisible. Por qué el tipo de cambio no es un debate teórico sino una línea de resta en la hoja de cálculo de quien repatría utilidades. Rendimiento nominal contra rendimiento en dólares, serie histórica.

III. Veintiséis de cada cien. La deuda leída desde el acreedor, y el efecto de desplazamiento: qué ocurre con el crédito a las empresas cuando a la banca le conviene más prestarle al Estado.

IV. El riesgo que no aparece en el EMBI. Ejecución de contratos, mora judicial y previsibilidad tributaria: el descuento que el inversionista aplica sin decirlo.

Nota metodológica

Todas las cifras proceden de fuentes primarias u oficiales: Banco Central de la República Dominicana (reservas, remesas, inflación, tipo de cambio, EMBI), Dirección General de Crédito Público y Digepres (deuda y presupuesto), J.P. Morgan Chase (EMBI), Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch (calificaciones), y el Centro Regional de Estrategias Económicas Sostenibles (composición del gasto ejecutado). Los datos corresponden al cierre disponible más reciente a la fecha de publicación; las series completas están enlazadas al pie.